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　　动能2：资本市场改革向纵深推进。2024年4月发布的新“国九条”聚焦建立健全监管制度、培育引入长期资金、促进金融服务实体等多个资本市场改革方向，重塑资本市场的基础制度与监管底层逻辑，成为推动本轮牛市展开的制度保障。展望2026年，投融资改革将走向深化，提升上市公司质量，稳定投资者信心与预期，助力A股慢牛行稳致远。从融资端看，将继续强化退市及分红引导，统筹融资需求与投资者保护，提升投资者获得感。从投资端看，未来相关政策将着力完善适配长期投资的基础制度，构建支持“长钱长投”的政策体系，加速中长期资金入市。

　　当前行情性质是牛市进入中后期的纵深推进，后续或仍有上涨空间。我们认为，从中长期的视角看，本次行情上涨的本质是始于24年924的A股牛市仍在纵深推进，未来随着基本面修复由点到面扩散，配合居民资金入市，2026年A股牛市有望走向后半场。此外，当前政策或将进一步发力，有望助力宏观经济实现开门红，进而为市场上涨提供基本面支撑。因此综合来看，我们认为本轮的春季行情仍有进一步演绎的空间,即便存在阶段性波动，或仍是布局良机。结构上，历史的春季行情期间成长价值往往均有机会。行业方面，首先下科技仍是中长期市场主线，建议关注AI应用落地的细分板块。此外，阶段性或可关注部分价值板块配置机会，如低估值的地产等老登资产，以及业绩预期有望改善的非银、内需政策发力的传统消费和受益涨价逻辑的上游资源品等。

　　ISPO Beijing 2026展会亮点。1）展会品类结构变化：滑雪品牌及相关产品增加，而露营品牌数量减少，与户外展区合并为攀登徒步露营区域。2）伯希和加码专业产品和营销，鞋类产品增加：伯希和发布会以“从世界之巅到全球赛场”为主题，发布对登山运动员、运动队的赞助支持，以及与国际体育组织、赛事体系的合作，参展产品集中展示了专业登山、滑雪及冬奥会定制装备，此外鞋子产品有单独货架展出。3）羊毛参展商和产品增加：羊毛材质在户外服饰中的渗透率提升趋势明显，本次展会羊关面料和产品较之前都有所增加，UTO与德国南毛集团合作推出全球首创的“羊毛无缝一体织”工艺系列产品，覆盖越野与滑雪等专业场景。

　　户外品牌景气度跟踪：行业增长方兴未艾。1）2025年户外鞋服行业高增长持续：户外鞋服行业自2021年以来保持快速增长，户外服饰CAGR5达25.3%，户外鞋CAGR5达18.4%，2025年也分别有24.5%/16.3%的同比增长，渗透率持续提升。2）线上平台户外鞋增速更快，户外服饰细分品类景气度分化：2025年户外鞋线后增速放缓至低单位数；细分品类中，冲锋衣和防晒服增长乏力，但户外羽绒服、速干衣等品类增速强劲，部分季度同比增速接近100%。3）线上平台品牌竞争更加激烈，品牌多元化、头部品牌增长分化，价格并未陷入内卷：凯乐石、伯希和等头部品牌通过专业产品线维持高增长，而北面等品牌表现疲软；同时，垂类品牌如高梵（黑金羽绒服）和悠途UTO（性价比速干衣）凭借精准定位排名跻身前列，市场份额显著提升。价格方面行业并未陷入价格内卷，但整体价格趋势走弱，部分景气度高的品牌仍有明显提价。4）内容营销：迪桑特、萨洛蒙小红书平台综合表现优异，凯乐石、伯希和、可隆势头强劲。重点户外品牌中，2025年小红书平台涨粉最多的品牌是迪桑特/萨洛蒙/凯乐石，赞藏量最高的品牌是迪桑特/始祖鸟/萨洛蒙。5）专业营销：头部品牌加码越野跑比赛及选手赞助。2025年耐克ACG、安踏冠军加码国内大型越野跑比赛赞助；国际大型赛事UTMB领奖台上，近年来头部运动品牌上榜数快速增加。

　　上游景气度跟踪：羊毛材料在运动户外服饰中具备增长潜力。羊毛羊绒材质在运动户外服饰中渗透率提升，功能与应用场景持续拓宽。据久谦显示，2021年第四季度至今，运动户外服饰中羊毛羊绒产品表现亮眼，销售额在多数季度实现同比30%以上的快速增长，在运动户外大盘的占比从2021年第四季度0.34%提升至2025年第四季度1.04%。其应用场景从传统保暖功能向轻薄贴身衣物拓展，羊毛羊绒服饰在春夏季服装中的渗透率持续提升，低基数上实现了较快的增长速度。这一趋势不仅反映了消费端对羊毛材料的认可，也为上游供应商提供了订单景气度的前瞻性指标，行业增长空间广阔。

　　2024年全球消费级3D打印机保有量约1580万台，以中美欧约8.6亿户家庭为基数计算，行业渗透率为1.8%，尚有充分的成长空间。伴随着AI的发展进一步降低使用门槛、耗材的多元化拓展应用场景、多场景需求的增长，行业有望保持较快成长趋势。灼识咨询数据显示，2029年消费级3D打印行业规模有望达到169亿美元，2024-2029年复合增长达到33%，其中3D打印机规模有望达到88亿美元，2024-2029年复合增长34%。

　　2024年我国占全球3D打印设备出口额的45%，美欧为主要消费区域。我国企业凭借供应链及成本优势、快速的产品迭代和需求洞察能力占据行业主导地位，以2020-2024年全球消费级3D打印机累计出货量计算，创想三维以28%的市占率位居第一；2024年，拓竹以29%的市占率位居第一，创想三维市占率17%、位列第二。当前消费级3D打印机形态尚未完全成熟，行业竞争仍以产品力为主，技术研发能力、供应链能力相对重要。

　　美国12月非农就业增5万不及预期，年度增幅创疫情后最弱，就业数据拖累降息预期。美国12月非农就业人数仅增加5万人，低于预期的6.5万，且前两个月数据合计下修7.6万人，导致全年新增就业仅为58.4万人，创疫情以来最低水平。尽管失业率从4.5%降至4.4%，薪资同比增长3.8%，但劳动力参与率下降表明就业市场的改善并不稳固。这份疲弱的就业报告发布后，利率互换市场对美联储1月降息的预期几乎完全消失，预计首次降息将推迟至6月，全年降息幅度约为50个基点。我们认为失业率意外下降暂时缓解了劳动力市场的担忧，支持美联储在1月会议保持观望态度。

　　美国12月制造业PMI持续萎缩，服务业回暖。12月美国ISM制造业PMI跌至47.9，连续第十个月低于荣枯线，显示制造业持续收缩且降幅为近年来最大。新订单和出口订单持续萎缩，尽管就业指标降幅收窄，成本压力依旧高企。相比之下，服务业表现强劲，ISM服务业PMI升至54.4，达近一年来最高水平，新订单增长显著推动就业重回扩张区间，成为自2025年2月以来最强劲的增长。此外，服务业价格上涨速度减缓，表明成本压力有所缓解。服务业的稳健扩张反映出内需支撑作用明显，作为美国经济的最大组成部分，服务业正继续其扩张趋势。

　　特朗普周四宣布指令房利美与房地美联合购入2000亿美元抵押贷款支持证券(MBS)，旨在缓解居民住房负担。特朗普特别强调，此操作可行性源于其首任期内保留两房所有权，使两家政府托管机构积累充足流动性。然而，该行政指令虽形似量化宽松，却规避了美联储政策框架，实质构成财政主导风险。我们判断此政策将加速美债收益率曲线陡峭化进程，长端利率因财政纪律弱化与通胀预期升温承压，期限溢价面临系统性重估，或将驱动配置资金由长债向短债迁移。

　　投资建议：美国就业数据呈现总量疲弱与结构分化的矛盾特征，服务业韧性与制造业持续萎缩的背离走势，特朗普政府两房MBS购买计划虽短期压降房贷利率，却加剧了财政主导风险与期限溢价重估压力，或将推动收益率曲线陡峭化趋势。投资策略上，建议采取短久期核心+陡峭化卫星配置，核心持仓聚焦3-5年期投资级债券，获取相对稳健票息收益；卫星策略做多2s10s利差，捕捉曲线陡峭化机会；增加TIPS配置比例，对冲服务业通胀黏性，同时严控10年期以上美债敞口，规避财政扩张引致的长端利率上行风险。