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　　2013-2015年，宏观经济处于GDP增速下台阶后期，CPI、PPI下行压力仍然较大，但股市是牛市。2011-2015年，中国经济面临经济增速下台阶，CPI、PPI等价格指标下行压力仍然较大。实体经济处于过去十年偏弱的水平。但从股市表现来看，在经济增速下台阶的前半段（2011-2012年），股市是熊市。但在下台阶的后半段（2013-2015年），股市却是较大级别的牛市，牛市期间价格指标下行和经济增速下台阶的问题并没有完全解决。

　　2012年对长期经济前景存在较大担心。上一次对人口周期存在集中担心的时间是2011-2014年，由此带来了2011-2012年的熊市。改革开放后，中国经济快速融入全球，各行业快速增长，其中最重要的核心竞争力是中国巨大的农村剩余劳动力，从图3中能看到1980-2010年，中国劳动力总数和占比均持续走高。但是2010年之后劳动力优势逐 渐走弱，由此导致投资者对制造业出现了系统性的担心，伴随着2011-2012年经济的下降，这一担心的证据越来越多，因为制造业出现了产能过剩，第二产业（以制造业为主） 对GDP的贡献也在2010年之后出现了明显的下降。

　　13年还有经济企稳的预期，但14-15年经济增速下行速度加快。2012-2013年房地产和基建力量的阶段性释放，让经济有了年度反弹。2012年初开始基建投资就已经开始回升，房地产投资直到年底才回升，两者叠加形成了宏观数据改善，并且2012年底又提出了新型城镇化的政策，股市在2013年出现了快速反转。但由于经济内生增长动力弱，与此同时，2010年以来经济最重要的动力是制造业投资，但2011-2015年制造业投资大幅下降，由此导致2013-2015年经济增速下行速度加快。

　　2014-2015年，PPI持续下行，但牛市越来越强。去年9月以来，市场的表现和盈利越来越脱钩，这一特征和2013-2015年非常类似。2011-2015年，经济从高点回落，PPI从通胀的状态进入持续下行通道，各行业产能过剩较严重。PPI从高位回落到负值的初期（2011-2012年），股市是熊市，但是PPI下行后期（2014-2015年）股市是牛市。从当下的PPI数据也能看到，2021-2023年，伴随PPI的下降，股市持续下跌，但2024年9月以来虽然PPI依然有下降的压力，股市反而很强。

　　14年7月指数向上突破附近，盈利还在下行。2014年7月突破后的牛市，事后来看并不是盈利的牛市，上市公司ROE从2014年Q2开始再次下降，并且持续到2016年初。但在指数刚突破的2014年7月，经济指标出现了连续多个月的持续反弹，比如2014年4-7月的PMI持续反弹。与此同时，更重要的是2014年Q2，房地产政策明显转向积极，全国各地放开限购。2025年7月以来投资者对房地产政策和“反内卷”政策关注度较高，这是乐观的迹象，但政策变化力度相比2014年7月的房地产政策变化更弱。

　　历史上牛市中，居民资金对牛熊市的影响远超机构资金。我们认为背后的核心原因是，A股的投资者生态中居民资金影响大于机构。虽然公募、私募、保险、外资等机构资金最近10年持续成长，但公募和私募背后申购赎回的力量依然来自居民。我们把银证转账+融资余额+公募份额变化等汇总起来，能够看到，在2014-2015和2019-2021年的牛市中，均能达到连续2-3年万亿以上。但如果观察保险和外资，汇总在一起，年度增加不会超过万亿，大部分时候年度增加只有3000-4000亿左右。所以从2-3年来看，居民资金对牛熊市的影响远超机构资金。我们认为随着股市供需结构的变化，特别是居民热情的回升，股市有望进入牛市。

　　13-15年的TMT也不是业绩一直上行的。2013年TMT业绩兑现较好，超额收益快速稳定上行。2013年TMT板块受益于产业景气上行+并购重组活跃，盈利兑现较好。2013年Q1全部A股（非金融两油）归母净利润增速为8.7%，而TMT板块（传媒、计算机、通信、电子）整体归母净利润增速大幅上升至86.4%。其中电子行业归母净利润增速大幅回升至40%，传媒、通信归母净利润增速分别回升至20.9%和44.2%。TMT行业业绩验证较强，2013年全年来看，TMT板块归母净利润增速持续上行，且增速快于全A（非金融两油）。

　　我们以最近的两次级别较大的牛市（2013-2015和2019-2021）为例，研究一下周期股在这两次牛市的表现。这两次牛市均是成长股牛市，而且是有居民增量资金的牛市。在牛市初期 ( 2013-2014年初、2019年-2020年初），周期股均明显跑输市场，不过到了牛市中后期，周期股明显开始活跃。2014年Q2-15年Q2的牛市中后期，经济依然很弱，商品价格依然下跌，但周期股在并购重组、国企改革、一带一路等主题的催化下持续表现，小幅跑赢市场。2020年7月- 2021年9月的牛市中后期，经济企稳回升，商品价格大幅上涨，周期股依靠业绩改善，大幅跑赢市场。

　　我们认为最有代表性的板块是钢铁。因为钢铁行业细分行业较少，整体需求和国内宏观相关性较高，也较少受到部分成长性行业需求的影响，所以最能代表周期股整体的Beta属性。2013-2015年牛市中，钢铁股在2013-2014年中大幅跑输市场，而牛市中后期的2014年下半年-2015年中，钢铁股大幅跑赢指数。2019-2021年牛市中，钢铁股在2019年-2020年Q2大幅跑输市场，而牛市中后期的2020年下半年-2021年，钢铁股大幅跑赢指数。

　　背后的原因并不是来自业绩的变化，因为两次牛市中后期，周期股基本面差别很大。2014年下半年-2015年，大宗商品价格下跌，周期股业绩较差，2020年下半年-2021年，大宗商品价格上涨，周期股业绩很好，所以用业绩解释不了这一现象。我们认为，主要原因可能来自估值，牛市初期，股市增量资金较少，涨幅慢，此时能够上涨的板块主要是少部分有产业逻辑有业绩的方向（比如13年的TMT、19年的半导体白酒、过去1年的AI和新消费），但进入牛市中后期，居民资金会增多，大部分行业估值均能有不错的抬升。周期股因为在牛市初期估值几乎没有抬升，所以牛市中期，周期股的估值优势较突出，如果有政策催化或基本面改善，股价较容易跑赢指数。

　　我们以银行股的PB-ROE为例，2010-2013年，由于经济下降，投资者担心银行盈利下降，事后来看ROE趋势是下降的，但由于投资者过于担心，导致银行PB下降速度远快于ROE。从图45中能够看到2013年底PB-ROE散点过度偏离长期趋势，由此导致14年银行股的修复性上涨。这一次由于投资者对房地产风险的担心，银行的PB-ROE散点2023年底又一次极度偏离长期趋势，2024年开始，银行正在开启又一次估值修复。

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