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　　我们认为一轮完整牛市往往可以分为三阶段，阶段一是无风险利率下行为主驱动，阶段二是风险偏好修复，阶段三是盈利预期提升，第三阶段往往最终也推动风险偏好达到较高水平。过去A股牛市也大致符合这个特征。我们认为，目前A股市场基本符合阶段二特征，无风险利率下行不再显著，盈利预期提升尚未全面展开。市场中枢整体上移的重要动力在于风险偏好修复。这个阶段的核心特征是场外原来持有其他资产的资金开始净流入股市，本轮市场有相当部分资金通过保险、银行理财与固收+等机构渠道进入股市，表现为股票与债券等其他资产的估值再平衡，我们考察A股主要指数股权风险溢价（ERP），其可以对应股债性价比，目前主要指数仍有一定空间。

　　牛市中的风格切换与轮动补涨：在有显著景气支撑的情况下，市场风格将从高景气逐步向低估值资产切换，但贯穿整个牛市阶段看，高景气线月，市场风格开始切换至低估值资产，并持续了整个14Q4，但随着15年初创业板盈利兑现，高景气线月，市场风格从前期的高景气资产转向低估值资产，20年末盈利增速进一步兑现，高景气线索再次占优。与之相对的，19Q1、23Q1、24Q4三次上证指数触及均值，在没有显著的盈利改善情况下，低估值补涨行情较弱，高景气持续占优。

　　本周（25.8.11-25.8.15）美国CPI数据低于市场预期，叠加上周末非农数据爆冷，CME FedWatch显示9月降息预期升至92%，全球流动性宽松预期继续强化，上证指数全周涨1.70%，盘中突破3700点创2021年以来新高，创业板指领涨8.58%，中证500涨3.88%，中盘成长风格占优。其中，高景气板块领涨，覆铜板厂商集体提价、5G基站建设加速推动上游订单排期，直接刺激PCB、液冷服务器等硬件板块盈利修复预期，带动通信/电子板块走强。

　　在政策乐观预期和全球流动性宽松预期的催化下，本周两市成交额连续三日突破2.1万亿，创年内峰值，杠杆资金活跃，两融交易金额占全市场交易额比接近16年以来的高位，私募基金备案规模和管理规模持续增长，是主要的增量资金来源。和14年流动性催化一阶段不同的是，当前居民部门入市并未迭创新高，市场情绪并未达到历史相对极值情况。上半年主动权益公募基金、纯债基金的份额均仍处于下降通道，但“固收+”基金（包含混合债基、偏债混合型）则率先呈现回暖迹象，或是目前权益市场赚钱效应启动初期居民资金间接入市的重要承载体。

　　相比来看，港股整体相对弱势，恒生港股通全周涨幅2.42%，恒生指数上涨1.65%，恒生科技上涨1.52%。6月下旬以来，港汇持续处于“弱方兑换保证”阶段，香港资金对美元短期变化敏感，虽降息预期升温美元阶段性走弱，但恰逢港股中报业绩验证期，外资整体仍呈谨慎态度，并未呈现大幅流入的趋势。而在A股情绪的提振下，南向资金本周净买入381亿港元，龙头互联网整体表现弱于中盘科技，拖累指数表现。《公募基金运作管理办法》后续有望迎来修订，给予老产品一次“无需召开持有人大会即可修改投资范围”的机会。若顺利落地，则过往一些老的基金产品中想在投资范围中加入港股通无需召开持有人大会，修改投资范围将更为便利，资金流入港股也有望更加顺畅。

　　我们认为目前A股市场基本符合阶段二特征，无风险利率下行不再显著，盈利预期提升尚未全面展开。市场中枢整体上移的重要动力在于风险偏好修复。这个阶段的核心特征是场外增量资金净流入股市，本轮市场有相当部分资金通过保险、银行理财与固收+等机构渠道进入股市，表现为股票与债券等其他资产的估值再平衡，我们考察A股主要指数股权风险溢价（ERP），其可以对应股债性价比，目前主要指数仍有一定空间。2010年以来，14Q4、16Q3、19Q1、20Q2、23Q1、24Q4均触及典型的近10年动态均值线年均值后，在盈利修复兑现后推动股权风险溢价继续下行。

　　复盘10年以来六次上证指数股权风险溢价触及近10年均值的情况，我们发现在有明确景气支撑的情况下，景气预期会带来低估值资产的补涨，形成高景气向低估值的风格切换，但贯穿整个牛市阶段看，高景气线月，市场风格开始切换至低估值资产，并持续了整个14Q4，但随着15年初创业板盈利兑现，高景气线月，市场风格从景气转向低估值的大盘蓝筹，而后随着A股总体盈利上限进一步确认，高景气线月，市场风格从前期的高景气资产转向低估值资产，20年末盈利增速进一步兑现，高景气线索再次占优。